（一）基本面复盘：业绩后周期回落，资产质量趋势稳定

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与我们年度策略《复苏与重估》预期一致，上市银行营收和PPOP增速自22年四季 度业绩继续放缓，23年一季度受重定价影响继续承压；受益于经济回暖以及过去几 年银行对资产质量的持续夯实，减值损失计提同比减少，对归母净利润增速形成支 撑。 具体来看，（1）规模扩张继续提速，大行信贷投放强劲，中小银行主动向金融市场 要规模，存款增长依然较好，但定期化趋势延续；（2）息差依然处在下行通道，Q1 快速下行，Q2放缓，影响息差边际变化的主要因素也由资产端（贷款重定价）切换 至负债端（存款成本压降）；

（3）中收增速放缓，主要是与经济活跃度相关的银行 卡、结清算类以及与资本市场相关的代理类业务收入承压；（4）其他非息收入增速 反弹，可能是银行主动兑现投资收益以及公允价值浮亏现象有所缓解；（5）资产质 量延续稳中向好趋势，22年以来随着信用风险释放压力减轻，不良生成改善，信用 成本回落，拨备安全垫进一步夯实。整体来看，上半年行业业绩后周期回落，资产 质量趋势稳定，行业基本面大概率触底，景气度拐点已现。

半年报前瞻分析：归母净利润和营收增速分别在22Q4和23Q1见底后重回上升通道， 上市银行22A、23Q1、23H1归母净利润分别为7.5%、2.3%、5.8%（E），营收分别 为0.7%、1.3%、3.5%（E）。中收增速回升驱动营收增速上升，具体来看：1.信贷 供需关系改善，规模扩张速度放缓，但依然维持高位；2.存款成本稳中有降，息差或 下半年企稳；3.中收增速有望回升；4.其他非息低基数效应消退，业绩贡献减弱。资 产质量向好，拨备节约对盈利增长形成正向贡献，业绩表现依然好于营收。

就中报 业绩弹性而言，国有大行业绩增速弹性更大，预计增速从23Q1的1.2%回升至23H1 的5.0%（E），增速回升3.7个百分点；而城商行则是通过拨备平滑，业绩增速保持 四个板块中的最高水平。（股份行：1.5%回升至5.1%，城商行：12.0%回升至13.0%， 农商行：11.4%回升至12.4%）。就中报营收弹性而言，农商行弹性最大，其中国有 大行营收增速由0.0%回升至2.1%，股份行由-4.7%回升至-0.7%，城商行由1.3%回 升至3.4%，农商行由-3.3%回升至0.9%。

（二）行情回顾：复苏交易到中特估行情

复盘银行板块2022年10月以来的表现，大致可以划分为三个阶段： “复苏交易”阶段（2022年10月31日至-2023年1月31日）： 去年11月开始疫情管 控陆续放松，监管连续出台政策稳定房地产预期（“三支箭”、大行与地产公司宣布 战略合作、首套房利率动态调整机制等），12月社融增速超出投资者预期，复苏预 期持续升温，银行板块表现较好，既有绝对又有相对收益（2022年10月31日-1月31 日银行板块上涨+18.3%，万得全A上涨+13.4%）。子板块上，复苏相关性较强的股 份行表现最好，股份行（+29.0%）>城商行（+11.9%）>农商行（+8.5%）>国有大 行（+7.3%）。

“复苏预期回落”阶段（2023年1月31日至-3月5日）：2月初的百强房企销售不及预 期是“复苏交易”的分界线，后续虽然经济数据、信贷投放等持续超投资者预期，但 市场对全年复苏的预期开始调整，板块整体表现不佳（2023年1月31日-3月5日银行 板块下跌1.7%，万得全A上涨+1.0%），但板块内优质地区城农商行受益于区域经济 复苏较快，有较多阿尔法机会，在这个阶段农商行（+2.3%）>国有大行（+2.4%）> 城商行（-1.4%）>股份行（-1.8%），而1月中旬以来外资基于中国经济以疫后复苏 的逻辑持续流入，也支撑了国有大行较好表现。 “中特估行情”阶段（3月5日-6月底）：

3月份以来全年经济预期进一步下调，微观 数据也指向前期支撑经济快速修复的动能开始回落，4月-6月经济基本面在预期中回 落。银行下调长端存款挂牌利率、保险销售旺盛、银行理财波动加大，金融体系长久 期资产配置缺口加大，符合长期资金配置风格的高股息大行在本轮中特估行情中表 现较好，板块有较强相对收益（3月5日-6月16日银行板块上涨0.6%，万得全A下跌 3.6%），国有大行表现一枝独秀，这个阶段国有大行（+16.6%）>农商行（-5.1%）> 城商行（-5.3%）>股份行（-5.4%）。

整体来看，未来半年，宏观杠杆高位但增速放缓，实体回报低位企稳，经济自然恢复 进度绵长，宏观政策开始发力托底，货币政策降息已经落地，财政政策后置有发力 空间，社融增速6月探底后将有所回升，信用结构会继续改善，居民超额储蓄有望继 续向消费和资本市场迁徙。

（一）宏观杠杆：名义GDP增速回落推动宏观杠杆率抬升

宏观债务方面，过去五个季度我国非金融部门债务增速分别为10.5%、10.8%、9.5% 和10.3%。虽然宏观债务增速平稳，但由于疫情冲击、地产拖累以及通胀下行，名义 GDP经济增速明显回落，22Q1开始宏观杠杆率开始明显抬升，我们测算，过去五个 季度宏观杠杆率分别为265.6%、270.1%、274.7%、276.2%和285.1%。 往后看，宏观债务增速预计震荡略有下行，滚动四个季度名义GDP增速有望企稳回 升，宏观杠杆上行速度有望放缓。

（二）实体回报：底部企稳迹象初显

2022Q1至2023Q1的5个季度，单季度实际GDP增速分别为4.8%、0.4%、3.9%、2.9%、 4.5%；名义GDP增速四个季度单季度增速分别为9.0%、3.9%、6.2%、3.0%和5.0%； GDP平减指数分别为4.2%、3.5%、2.3%、0.1%、0.5%。22Q1实际GDP增速不低， 23Q1在基数不低的环境下维持较高增速，好于政策预期。GDP平减指数显示通胀回 落，拖累名义GDP增速恢复的力度。 23Q1冲高后，4、5月份工业增加值和社会消费品零售增速均有所回落，市场悲观预 期有所蔓延。但如果剔除疫情三年扰动，看相较于四年前增幅（23年相较于19年） 5月份工业增加值和社融数据出现底部企稳特征，显示经济自然恢复趋势仍在。 实体回报方面，过去5个季度A股非金融上市公司ROIC分别为6.2%、6.2%、6.1%、 5.6%和5.4%，基本跟随名义GDP增速下行。预计后续ROIC将随着名义GDP增速企 稳回升。

（三）货币：降息已落地，降准可期待

货币政策一直在稳增长（就业）、稳物价、稳汇率和维护金融稳定四重目标下相机决 策，22Q2、22Q3货币核心目标是稳增长，22Q4关注汇率，23Q1关注通胀和经济自 然恢复力度。23Q2开始，随着通胀压力未显现，4、5月经济增速回落，货币政策开 始友好。央行3月末下调法定存款准备金率，银行间流动性充裕度提高，十年国债和 1年期NCD利率明显下行。6月13号公开市场开始降息，货币政策显性信号发出，政 策重心再次回归稳增长和信心。 往后看，央行公开市场降息已落地，预计后续其他政策也会逐步跟上，一个季度内 再次降息概率不高。但由于目前超储维持在平衡状态，3月份降准释放的基础货币逐 步消耗，预计未来准备金率仍有微调空间。

（四）财政：后置发力

从同比感知来看，去年财政相对前置，但23Q4开始退坡，目前仍在退坡过程中。5月 广义财政收支缺口（公共财政+政府基金：收入-支出，广义财政赤字的反面）继续同 比多增，2022年12月至2023年5月半年期间，广义财政赤字同比少扩张约2万亿。出 口和财政是企业部门利润的主要来源，去年四季度以来，出口下行，财政退坡，最终 体现为近期企业端利润压力和市场悲观预期。但出口和财政均有周期，在既定财政 预算下，前期退坡就是后期发力的空间，预计下半年财政扩张感知会改善，四季度 同比重回扩张，带动企业利润和市场预期改善。

（五）信用：总量增速弹性有限，结构改善可期

过去半年，社融增速基本处于震荡格局，M2增速有所回落，但结构在继续改善。23 年前5月社融结构平稳，信贷是主要支撑。信贷结构中，票据融资大幅压降，对公中 长期明显多增，整体信用扩张结构明显好于去年同期。此外，居民超额储蓄已连续 三个月同比少增，说明居民储蓄在继续向消费和投资迁徙，这是经济内生动能恢复 的核心，边际仍在改善趋势中。 往后看到年底，由于去年6月份政府债大量发行导致基数较高，预计6月份会是今年 社融增速底部，下半年社融增速会略有回升，政府债融资对社融增速从上半年的拖 累转成拉动。整体上看，由于目前社融货币增速仍高于名义GDP增速较多，在“保 持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的货币信用框架下， 预计未来社融货币增速回升弹性有限，年度趋势仍是震荡下行。宏观上，货币和债 务除了看总量增速外，债务要看分配效率，货币要看周转速度。目前我国存量债务 和货币已经较高，未来我们要降低社融和货币总量增速的预期，但可以提高债务和 货币效率改善的期待。

（一）规模：结构改善，规模前置

2023年Q1，疫情扰动因素逐步消退，叠加前期各项稳经济政策落地见效，银行资产 规模实现了高速扩张，信贷呈现供不应求态势，表内票据持续压降，为实体信贷投 放腾挪额度，国有行和城商行为Q1信贷投放主力。Q2以来，银行资产规模扩张环比 回落，一是季节性因素；二是由于今年银行信贷投放节奏前置，Q1大幅多增，的确 对全年信贷需求有一定透支。

展望2023下半年，预计行业规模增速跟随社融增速放缓，信贷增速主要矛盾转向需 求端。根据央行披露，5月社融和货币增速明显回落，但仍明显高于名义GDP增速较 多，在“保持广义货币M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的货币信 用框架下，预计未来社融货币增速仍会震荡下行一段时间，对应的，银行业规模增 速也将跟随社融增速放缓，信贷增速主要矛盾将转向需求端。从需求端来看，年初 以来对公信贷需求延续景气，5月对公中长期贷款增量依旧为历年5月最高值，对公 票据融资增速逐月大幅下降，显示对公信贷需求整体不差。零售端，短期个人贷款 复苏态势已现，但中长期个人贷款回暖仍需时间，修复取决于就业和收入预期改善， 下半年随着地产进一步企稳、消费持续回暖，银行零售信贷投放有望显著修复。

（二）息差：压力高峰已过，负债成本管控成为稳息差的胜负手

23年上半年行业息差依然处在下行通道，Q1快速下行，Q2放缓，影响息差边际变化 的主要因素也由资产端切换至负债端，具体来看： 23Q1息差进一步收窄，主要受存量贷款集中重定价影响（22年5年期LPR累计下调 幅度35BP），资产端收益率承压下行（但对公贷款新发定价已经企稳回升），负债 端成本率持续上行。去年四季度存款挂牌利率下调的效应开始显现，但存款定期化 趋势延续，且市场化负债成本有所抬升，负债成本整体刚性。 23Q2经济依然处在修复通道中，信贷投放季节性回落，零售信贷缓慢恢复，资产端 收益率小幅下降或企稳（6月LPR下调影响主要作用在下半年及明年），负债端，5 月以来，中小银行补降存款挂牌利率、通知存款和协定存款利率上限下调、国有大 行率先再次下调活期和定期存款利率，存款成本率有望下行。市场利率下行，进一 步改善负债成本。

综合来看，23Q2息差可能小幅收窄，部分银行可能率先企稳。 子板块中，国股行息差下行幅度更大，主要是国股行负债成本抬升，中小银行负债 成本改善，延续22年以来的分化趋势。分化原因，（1）存款定期化趋势下，活期存 款占比高的国有大行和大部分股份行受到负面影响相对较大；（2）前期存款挂牌利 率下调，3年、5年定期存款下调幅度更大，存量定期存款占比高的中小银行相对受 益；（3）对市场类负债依赖度高的城商行和股份行，受益于低市场利率环境下存量 高成本主动负债的置换。 展望23年下半年，息差下行压力最大时期已过，预计三四季度企稳，全年小幅收窄， 明年一季度重定价或有波动。资产端，存量贷款重定价依然有部分压力，但预计新 发利率继续下行压力不大。

一方面，随着更多稳经济一揽子政策推出，经济修复活 力逐步增强，有效信贷需求回升，信贷供需关系改善，定价在目前位置上行有动力； 另一方面，零售信贷增长有助于改善贷款结构，进而提振贷款收益率。预计资产端 收益率进入寻底阶段。负债端，存款自律定价机制成效持续释放，5月以来多次存款 利率下调动作有望改善存款成本。同时经济活跃度回暖将直接带动居民和企业投资 及消费意愿提升，存款定期化水平会趋于下降（但长期趋势仍在），改善存款成本。 市场化负债成本趋于上行，整体负债成本仍保持相对刚性。对于单家银行来说，负 债成本管控能力可能成为23年稳定息差的胜负手。 子板块中，预计国有大行和部分存款基础好的银行息差表现更优，核心是其负债成 本在利率上行周期中更为稳健，而更依赖同业资金的中小银行负债成本会面临较大 的市场利率上行风险。

（三）中收：仍有承压，但企稳在望

2022年以来上市银行中收增长明显放缓，22年下半年至今保持同比负增长，一方面，去年以来宏观经济处于复苏通道，降费减负政策持续落实中，银行卡、结清算等手 续费收入增长放缓；另一方面，资本市场波动较大，叠加理财破净影响，基金代销、 理财业务等财富管理相关收入表现不佳。 当前宏观预期仍不稳，行业中收增长依旧承压，但仍有一些积极信号：（1）居民超 额储蓄回落。今年3月以来居民超额储蓄保持同比少增态势，超额储蓄同比增速持续 回落，说明居民储蓄在继续向消费和投资迁徙，这是经济内生动能恢复的核心，边 际仍在改善趋势中；

（2）理财规模重回正增长。理财规模自去年11月起 连续5个月负增长后，今年4月规模重回正增长；（3）代销保险收入保持高增。2022 年，资本市场波动较大，基金收益率下行，银行基金代销收入出现明显缩水，同时， 在经济下行环境下，居民对于定期存款、保险等收益较为稳定的产品需求有所提升， 年末理财回撤更是加强了这一趋势，因此各银行加大了对于保险产品的营销力度， 代销保险收入增长较快，对中收形成一定支撑。展望2023下半年，随着经济内生动 能逐步改善，预期持续好转，行业中收增长有望企稳。

（四）其他非息：低基数效应消退，对业绩正贡献减弱

其他非息收入与利率周期关联度较高，当银行间流动性较为充裕，金融市场利率下 行，其他非息收入通常能实现同比大幅增长，部分城商行单季度其他非息对归母净 利润的贡献能够达到10%以上；反之，利率上行，其他非息同比增速明显放缓，对业 绩贡献下降甚至拖累业绩表现。 23Q1市场利率同比上行幅度趋缓，银行主动兑现投资收益，公允价值浮亏现象有所 缓解，且去年同期基数较低，因此实现了较高的增速和利润贡献度。23Q2市场利率 总体下行，预计银行债券投资相对收益，其他非息对盈利形成正贡献。子板块中，国 有大行由于去年同期基数低，其他非息增速表现相对较好。 展望23年下半年，随着低基数效应消退，经济持续复苏下利率回升，其他非息继续 保持高增速压力较大，对盈利的正贡献可能减弱。但由于其他非息分项中投资净收 益变动的可预测性较差，后续季度其他非息收入仍有较多不确定性。

（五）资产质量：延续稳中向好态势

资产质量仍处在改善通道中。23Q1上市银行整体不良贷款率为1.18%，连续十个季 度保持了环比稳中有降的趋势，结构上呈现对公不良下降，零售不良（2021年开始） 上升的特征。而由于对公贷款所占比重较高（上市银行平均为59%），对公端不良率 快速下降带动整体不良率持续下行。 虽然2020年以来房地产不良率有所抬升，每年新增不良余额（国有大行+股份行）由 2019年63亿元增至2022年1096亿元，但由于前期过剩产能行业包袱逐渐化解，实体 部门（制造业+批发零售业）资产质量持续改善的红利持续释放，2019、2020、2021、 2022不良余额分别减少792亿元、84亿元、1068亿元、992亿元，对冲了房地产行业 不良上升，行业整体不良水平仍在改善。 零售贷款不良率上升主要是疫情后居民部门资产负债表受损，失业率高企导致消费 类贷款不良率居高不下，非房类零售贷款占比较高，而且近几年零售扩张较快的银 行零售贷款不良率上升的幅度也相应较大。

前瞻来看，商业银行不良率+关注率延续下行趋势，截至1季度末为3.78%（环比降 10BP），不良（和潜在不良）与隐含不良率趋势分化可能与前期政策支持工具支持 有关。 区域来看，东部和中部资产质量表现或优于西部地区。2023年1季度来看，东部和中 部地区上市非金融企业ROIC下行趋势仍在延续，但隐含不良率保持平稳，西部地区 在ROIC维持较高水平的同时，隐含不良率在去年4季度大幅抬升后维持高位水平。 从行业上看，前期表现较好的上游行业ROIC开始边际回落。总体大多数行业ROIC 没有回到中枢（2014年以来），而隐含不良率大多高于历史中枢，从边际趋势上来 看，社会服务、农林牧渔、美容护理、汽车、房地产2023年1季度边际修复较好，而 上游行业盈利能力出现回落，基础化工、生物医药、钢铁、煤炭、石油石化在1季度 ROIC边际收窄幅度最大。 往后看，一方面随着前期政策支持工具退出，部分中小银行资产质量压力可能会有 所上升；另一方面，随着经济复苏推进，银行业资产质量有内生向好趋势。另外，相 对于非上市银行，上市不良认定更加严格，预计会继续维持稳中向好态势。

（六）业绩展望：盈利、营收陆续见底回升

随着经济持续性修复，行业景气度逐步回升，下半年营收、盈利、资产质量等核心指 标有望进一步改善。实体有效信贷需求回升，信贷供需关系改善，预计规模扩张速 度放缓但依然维持高位；监管引导存款成本下降意愿强化推动存款成本稳中有降， 基本覆盖LPR降息影响，息差可能在下半年企稳；中收增速有望回升，其他非息低基 数效应消退，债市利率中枢可能上行，对业绩贡献减弱；同时随着实体盈利能力修 复，银行体系不良生成和信用成本将延续放缓态势，拨备节约继续对盈利增长形成 正向贡献。综合来看，预计全年上市银行业绩增速逐季改善，中性情况下，预计23 年上市银行合计营收和归母净利润同比分别增长4.7%、7.5%。银行间强者恒强格局 延续，优质区域性银行依然能实现超越行业的业绩表现。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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